Entre restrictions sanitaires et innovations, le paysage des fusions-acquisitions se remodèle

Après une année 2020 à deux vitesses, l’activité transactionnelle reprend à marche forcée dans  un environnement encore chahuté par la crise sanitaire. Un vent d’Ouest est néanmoins venu apporter quelques nouveautés. Retour sur les innovations du M&A, du Spac à la diversité, sans oublier la montée  des activistes et le contrôle des investissements étrangers.

Après une année 2020 à deux vitesses, l’activité transactionnelle reprend à marche forcée dans un environnement encore chahuté par la crise sanitaire. Un vent d’Ouest est néanmoins venu apporter quelques nouveautés. Retour sur les innovations du M&A, du Spac à la diversité, sans oublier la montée des activistes et le contrôle des investissements étrangers.

Décideurs. Comment la Covid-19 a-t-elle touché les entreprises que vous menez ou que vous conseillez ?

Michel Antakly. Après un deuxième trimestre au ralenti, avec très peu d’opérations M&A annoncées, l’activité a repris au troisième trimestre à plein régime, avant un boom en fin d’année. La grande majorité des transactions observées dans la deuxième moitié de l’année ont été entreprises avant la pandémie, car les décisions stratégiques sont longues à prendre et à mettre en œuvre. Les quelques opérations opportunistes résultant de la crise sanitaire relèvent davantage du distressed M&A.

Stéphane Estryn. Chez Publicis Groupe, quelques opérations d’acquisition étaient en cours au mois de mars 2020. Et tout s’est arrêté. C’était à la fois un choix du fait du manque de visibilité et en raison du besoin de concentration des équipes sur l’activité et nos clients. C’était aussi dans l’intérêt des cibles, car ces processus demandent de l’énergie à un moment où il était nécessaire pour elles de se  focaliser sur leurs business. Le ralentissement du M&A a été propice à quelques cessions et réorganisations. Quelques petites opérations de croissance externe, qui avaient été mises en sommeil, ont repris au quatrième trimestre, avec plusieurs closings attendus début 2021, dont l’annonce de l’acquisition d’Octopus Group au Royaume-Uni en février.

"Le contact humain est irremplaçable dans les opérations stratégiques"

Michel Antakly

Arash Attar-Rezvani. Certaines entreprises, dans des situations très spécifiques, ont voulu recentrer leurs activités, mais la crise sanitaire n’a pas engendré un afflux d’opérations M&A. En revanche, elle a perturbé les processus réglementaires et a pu gêner l’organisation des dossiers. L’un des grands bouleversements immédiats tient au relationnel. Les clients ont sollicité une plus grande implication des associés et il a fallu prendre en compte l’impact psychologique dans la gestion des équipes. L’année 2020 est certes particulière, mais elle est loin d’être sinistrée.

Les clauses de material adverse change (MAC) ont-elles été activées ?

A. A.-R. Des clients nous ont sollicités pour étudier la possibilité de renégocier des contrats en tenant compte des conséquences de la crise, mais sans chercher systématiquement à se désengager. De manière générale, ces clauses sont bien rédigées et il est difficile de faire entrer la Covid-19 dans les paramètres. Ensuite, cela se joue au cas par cas. En France, quelques décisions récentes pointent vers une possible évolution de la jurisprudence, notamment en matière de bail commercial, mais il est trop tôt pour conclure.

"La crise sanitaire  ne se double pas  d’une crise économique à l’échelle mondiale"

Arash Attar-Rezvani

S. E. Dans un cas hypothétique comportant de petites opérations avec des  signing et closing séparés et dans lesquelles une clause MAC est systématiquement négociée, on pourrait imaginer la déclencher dans le cas d’une chute brutale du revenu de 20 % ou 30 %. Mais cela ne s’est jamais produit dans nos deals.

La crise a-t-elle fait bouger les lignes dans l’organisation des deals ?

M. A. La logistique s’en est trouvée bouleversée. Nous avons appris à boucler des deals à distance, alors que le contact humain est irremplaçable dans les opérations stratégiques. La créativité nécessaire pour la conception d’un deal exige des échanges physiques au préalable. Néanmoins, je pense qu’on conservera de cette période certains de ces palliatifs pour continuer à travailler avec les dirigeants, avec des gains de productivité pour le futur comme la réduction des déplacements. Enfin, les organisations de services comme les nôtres souffrent d’un manque d’échanges. Le retour au bureau est indispensable, car les nouvelles recrues ne peuvent pas être formées par vidéo. On s’oriente vers une nouvelle façon de travailler, plus flexible entre le bureau et la maison.

S. E. C’est un changement déstabilisant. La vidéo permet beaucoup, mais deux choses me gênent. La première est d’acheter une société sans en avoir rencontré les dirigeants. Tisser une relation à distance est délicat. Il est d’autant plus important de créer une alchimie entre l’acquéreur et le vendeur, ne serait-ce que par des appels fréquents. La deuxième relève des due diligences. L’aspect humain a été largement gommé chez nos conseils qui les mènent et sont réduits à examiner une data-room ; là où l’information circulait lors des réunions. À l’avenir, si les voyages peuvent effectivement être limités, nous devrons toujours rencontrer les entrepreneurs.

"La question est de savoir comment tenir compte de 2020 dans la fixation des paramètres économiques d’un deal"

Stéphane Estryn

A. A.-R. Bien que l’essor de la technologie facilite les processus de signature et de closing, on assiste à une forme de déshumanisation progressive des échanges entre les parties. Certains aspects des deals s’accommodent mal d’interactions via des plateformes digitales. Dans l’organisation interne, les collaborateurs demandent à insuffler une dose de travail à distance, cela tendra à se normaliser après la crise. Cela étant, une présence au bureau demeure nécessaire si l’on veut favoriser le débat d’idées et la collégialité. Nos jeunes ne sont pas aussi bien formés qu’avant la crise, les restrictions nous contraignent à passer moins de temps les uns avec les autres. Espérons que cette génération d’étudiants et de jeunes professionnels n’en souffrira pas à long terme, tant dans leurs vies personnelles que professionnelles.

S. E. Le télétravail alourdit le fonctionnement des équipes. Les relations informelles – les échanges lorsqu’on se croise au bureau ont presque disparu – demandent davantage d’organisation. Cela n’a pas d’impact sur les deals mais sur les échanges interpersonnels. Sans parler de la difficulté pour quelqu’un d’arriver dans une entreprise et de comprendre comment les choses fonctionnent.

Pour les sociétés dont vous n’avez pas rencontré les dirigeants, prenez-vous des garanties post-acquisition supplémentaires ?

S. E. Pour l’instant, cela ne s’est pas traduit par des garanties contractuelles supplémentaires. Nous passons davantage de temps au téléphone ou en visioconférence à bâtir un plan d’intégration encore plus travaillé qu’auparavant. La traduction sur les deals a plutôt été de se demander comment apprécier la performance de l’année 2020. Publicis Groupe achète des sociétés en croissance et nous nous appuyions sur des metrics normatifs clairs, notamment sur les chiffres des trois dernières années et sur un business plan. Le paiement se déroule en deux temps avec une première partie au closing, sur la base des chiffres de la dernière année écoulée, puis une seconde par un mécanisme d’earn-out. Aujourd’hui, la question est de savoir comment tenir compte de 2020 dans la fixation des paramètres économiques d’un deal et des perspectives pour 2021.

"On commence à rencontrer des Spac dans les processus M&A, y compris bilatéraux"

Arash Attar-Rezvani

Les prix peuvent-ils être revus à la hausse ?

S. E. Dans la mesure où une grande partie du prix est fixée sur les performances futures, l’ajustement se fera de lui-même si la croissance est au rendez-vous. Je n’ai pas observé d’augmentation des multiples liés à une renégociation. En revanche, nous avons pu transiger sur des prix payés au closing pour des sociétés qui ont résisté à la crise, car c’est un bon indicateur. Et nous avons continué à avancer avec elles, ce qui est une preuve de confiance de notre part. 

Comment appréhendez-vous 2021 ?

S. E. Je constate une assez forte activité M&A, notamment en technologie. Certains entrepreneurs, qui ont dépensé beaucoup d’énergie en 2020, font le choix d’accélérer leur stratégie d’adossement à un industriel ou de céder à un fonds. Tout cela génère un volume d’activité plus important qu’en début d’année traditionnelle. On le voit au nombre d’opérations en cours ou annoncées. De ce point de vue, on peut être raisonnablement optimiste pour l’activité M&A.

M. A. Les perspectives sont positives, mais je reste prudent. Le M&A est très lié à la confiance des décideurs, souvent corrélée au niveau des valorisations boursières. La forte activité reflète la récupération après la pandémie et les attentes d’une forte reprise de nos économies au deuxième semestre de l’année 2021. Cette hypothèse assez binaire sous-tend les  valorisations actuelles de marché. Si cela venait à changer, par une détérioration dans le traitement de la pandémie notamment, la situation pourrait se renverser.

"La France n’est plus une exception en matière de réglementation des investissements étrangers"

Michel Antakly

A. A.-R. La prudence est toujours de mise, même si les dirigeants se projettent sur le temps stratégique. Pour le moment, la crise sanitaire ne se double pas d’une crise économique à l’échelle mondiale. Cette année verra un essor de structures innovantes arriver sur le marché, comme les Spac [Special Purpose Acquisition Company], même si la France en compte peu pour le moment.

Les Spac représentent-ils une nouvelle forme de concurrence sur certaines cibles ?

M. A. Nous avons été amenés à travailler sur quelques Spac. Je les vois comme un type d’acheteur potentiel de plus à considérer par rapport aux univers habituels d’acquéreurs. Le Spac apporte une alternative supplémentaire, en particulier dans des secteurs technologiques à fort profil de croissance avant de pouvoir générer des bénéfices. Des activités pour lesquelles la sortie par introduction en Bourse est plus difficile avant d’atteindre un stade plus avancé.

A. A.-R. Du point de vue des investisseurs, cela offre une diversification de l’emploi de leur capital, dont le private equity n’a plus l’apanage. Le Spac permet, au travers des marchés financiers, d’accéder à des levées de fonds importantes, généralement auprès d’investisseurs institutionnels qualifiés. On commence à les rencontrer dans les processus de cession, y compris bilatéraux. Les spécificités réglementaires pour constituer des Spac en France et  l’environnement d’investissement freinent l’éclosion de véhicules cotés sur Euronext Paris, mais des Spacs étrangers profiteront d’opportunités de fusion ou d’acquisition, dites « de Spac », dans l’Hexagone.

En matière d’investissements étrangers, la France souffre d’une réputation interventionniste. L’est-elle vraiment plus que les autres pays occidentaux ?

A. A.-R. La France est loin d’être la seule à protéger son économie. Les États-Unis, l’Allemagne ou le RoyaumeUni font preuve d’un interventionnisme croissant sur les dossiers qu’ils estiment stratégiques. Il faut rappeler que la France représente une des premières destinations d’investissements étrangers dans le monde. Le gouvernement français considère sans doute qu’il avait été un peu trop tolérant par le passé. Certains fleurons industriels français ont été rachetés puis dépecés, à l’image de Pechiney. Cela a laissé des traces. Arnaud Montebourg avait considérablement étendu la possibilité de contrôler les opérations jugées sensibles, et la loi Pacte adoptée récemment accroît encore l’arsenal répressif. Aujourd’hui, davantage d’opérations entrent dans le champ de la réglementation et nécessitent l’obtention d’une autorisation préalable du ministère de l’Économie, souvent  accompagnée d’engagements de l’investisseur étranger.

"Une présence  au bureau demeure nécessaire si l’on veut favoriser le débat d’idées et la collégialité

Arash Attar-Rezvani

M. A. Depuis Londres, la France est perçue historiquement comme une nation plus interventionniste, car les réglementations existent depuis plus longtemps que dans d’autres pays d’Europe. Désormais, les pays occidentaux convergent à mettre en place un contrôle des inves
tissements étrangers. Le Royaume-Uni aussi. Les critiques sont notamment apparues lors du rachat de Cadbury par Kraft Foods en 2010, avant que le gouvernement ne se décide à réglementer. La France n’est plus une exception en la matière.

A. A.-R. Cette perception de la France diffère de la réalité. Le gouvernement utilise rarement l’arsenal répressif à sa disposition. Peut-être est-il assez dissuasif ?

Les activistes signent leur retour dans l’actualité. Est-ce le reflet d’une mauvaise gestion des entreprises ?

M. A. Les activistes existent depuis longtemps et font partie du système capitaliste. Ils représentent un type d’actionnaire de plus, qui œuvre à faire appliquer des décisions que le conseil en place ne prend pas, à tort ou à raison. Leur activité continue à croître en  Europe, notamment en France, avec des situations médiatisées comme Lagardère ou 
 Unibail-Rodamco-Westfield ces douze derniers mois.

A. A.-R. Il n’existe pas une seule typologie d’actionnaire activiste. Certains se positionnent sur des opérations en cours, d’autres se concentrent sur la gouvernance ou la stratégie de l’entreprise. Certains opèrent sur un temps court, d’autres entendent occuper le temps long. Aujourd’hui, les activistes ne sont plus uniquement des hedge funds, mais incluent des institutionnels, voire une personnalité du monde des affaires, comme dans les dossiers évoqués par Michel. Des alliances se forment. Gageons que l’évolution  observée en 2020 se poursuivra en 2021 pour devenir un élément  récurrent du paysage économique français. En revanche, ils ne disposent pas des mêmes outils qu’aux États-Unis ou au Royaume-Uni. Le droit des sociétés et son interprétation par les tribunaux, notamment en matière d’intérêt social, ne permettent pas de mener les mêmes actions.

S. E. De manière générale, les grands groupes expriment leur intérêt d’être éduqués sur cette question. Preuve en est de la participation aux événements autour de l’activisme organisés par l’Association des responsables de fusions et acquisitions (Arfa). Banquiers et avocats partagent leurs recommandations sur le sujet, notamment la préparation et comment réagir si un activiste se manifeste.

"Les activistes existent depuis longtemps et font partie du système capitaliste" 

Michel Antakly

Les grands groupes sont-ils assez  préparés ?

M. A. La sensibilisation progresse mais la prise de conscience demeure récente. La préparation est devenue courante au Royaume-Uni et de plus en plus en Europe continentale. Mais nous n’avons pas encore atteint le niveau plus généralisé de préparation et de prévention d’outre-Atlantique.

S. E. Dès l’instant où un groupe est coté, il n’est pas à l’abri d’une opération financière non-sollicitée. En ce qui concerne le M&A, nous n’avons pas rencontré d’activiste lors des deals que nous avons menés.

A. A.-R. Nous intervenons de manière croissante en amont, au stade de revues annuelles de conseils d’administration ou de comités exécutifs. Quel que soit le degré de préparation d’une entreprise, on ne l’est jamais à 100 %. Une lettre confidentielle adressée à un membre du conseil d’administration n’appelle pas la même réponse qu’une approche publique. Dans les situations les moins tendues, on constate une normalisation de la volonté d’instaurer un dialogue, même si le management entend défendre sa vision et sa stratégie. L’activiste étant un actionnaire au même titre que les autres, il convient de prendre garde à la communication d’informations, au risque de soulever des problématiques boursières.

"Les corporates reviennent en force dans les processus M&A" 

Arash Attar-Rezvani

L’année 2021 démarre sur les chapeaux de roues en M&A. Quels en seront les secteurs porteurs ?

S. E. En ce qui nous concerne, toutes les sociétés technologiques, et notamment celles qui ont des solutions en matière d’e-commerce, connaissent un boom. Les entreprises qui ont vocation à aider les groupes à réaliser leur transformation 
 digitale accélèrent fortement.

A. A.-R. Les corporates reviennent en force dans les processus M&A. Le secteur de la technologie a effectivement la part belle avec de nombreuses opérations en lien avec la digitalisation. L’usage accru des écrans et de nos appareils de communication ces derniers mois a engendré une forte augmentation des échanges de données. Le secteur doit suivre le rythme et cela engendre une certaine consolidation.

M. A. On peut prévoir de l’activité sur les segments liés aux évolutions technologiques ou à la transition énergétique dans plusieurs secteurs, notamment l’industrie et l’énergie. Certains groupes, qui ressemblent encore à des conglomérats, continueront de simplifier leur portefeuille d’activités. La finance et les télécoms pourraient amorcer un nouveau mouvement de consolidation pan- européen. Et le secteur de la santé poursuivra sans doute sa forte activité.

"Dès l’instant où  un groupe est coté,  il n’est pas à l’abri  d’une opération financière non-sollicitée"

Stéphane Estryn

Les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) joueront-ils un rôle ?

S. E. Aux États-Unis, les deals avec un angle « diversity & inclusion » rencontrent un succès croissant depuis le deuxième semestre 2020. Les sociétés certifiées MBE, Minority Business Enterprise, c’est-à-dire contrôlées par des minorités, captent des revenus de la part de grands groupes qui allouent des montants à ces sociétés labellisées. Nous avons pris des initiatives à travers des partenariats dans ces domaines, importants pour nous, nos salariés et nos clients. Il s’agit d’une facette non négligeable, qui a vocation à intégrer les critères de due diligences.

A. A.-R. La diversité et l’inclusion sont des facteurs d’importance croissante pour nos clients. Pour l’instant, cela concerne essentiellement l’organisation de nos équipes, mais le mouvement souligné par Stéphane est intéressant. Les critères ESG ont vocation à sortir de l’affichage pour constituer une vraie problématique, mais la France accuse un retard en la matière.

M. A. Le phénomène se développe davantage en Europe, avec des investisseurs institutionnels et actionnaires plus exigeants qu’aux États-Unis. Les politiques d’investissement de ces acteurs de plus en plus nombreux favoriseront les entreprises qui s’y conforment. Par exemple dans le secteur de l’énergie, les investissements dans les renouvelables continueront et pourront contribuer à produire des transformations stratégiques chez les grands acteurs traditionnels.

Propos recueillis par Anne-Gabrielle Mangeret

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